文丨中信證券
中信證券研報指出 ，2023年2月全面注冊制落地 ，A股融資制度在科創板、創業板試點注冊制的基礎上進一步完善：IPO方面，全面實行審核注冊機制，修訂主板上市條件 ，設置了三套財務指標 ，并強化了板塊的差異化定位；再融資方面，主板審核程序調整為與雙創板塊一致 ，創業板公開發行證券要求降低 ，主板再融資條件優化，引入定向可轉債品種和簡易審核程序 。
展望后市 ，以雙創板塊為鑒 ，預計新股將有序擴容，注冊制對流動性影響有限 ，流動性分化和退市常態化將助力A股實現優勝劣汰；新股回歸市場化定價 ，IPO初期波動將逐漸減小；IPO結構將更加反映實體經濟的發展方向和一級市場的最新供給，利好專精特新等科技公司融資；再融資項目供給增加 ，競價定增折價率預計維持在10-15% ，定價定增折價率中樞有望上移 。
▍全面注冊制落地，深化資本市場改革。
2023年2月證監會發布全面實行注冊制相關規則，完成了從科創板到創業板 、再到全市場“三步走 ”的注冊制改革。注冊制改革是我國發展直接融資 、提高直接融資比重的核心舉措 ，主要目的在于：1）提升上市企業質量 ，強化優勝劣汰的良性循環；2）服務實體經濟，助力產業升級 。作為注冊制改革的重點 ，A股融資制度在科創板、創業板試點注冊制的基礎上進行了修訂調整 。
▍以科創板、創業板為鑒 ，A股IPO和再融資制度進行了修訂：
1）全面實行IPO審核注冊機制，強化板塊差異化定位。IPO注冊制改革主要包括三個方面：①實行交易所負責發行上市審核 、證監會負責注冊及政策定位把關的審核規則 ，IPO審核效率提高；②修訂主板上市條件 ，設置了三套財務指標，不再一律要求連續三年盈利 ，為企業融資提供更為廣闊的空間；③強化板塊的差異化定位 ，主板突出大盤藍籌特色，科創板突出“硬科技 ”特色 ，創業板主要服務成長型創新創業企業 。
2）精簡再融資發行條件 ，優化審核注冊程序 。再融資注冊制改革主要包括四個方面：①主板再融資審核程序調整為與雙創板塊一致，交易所審核后提交證監會注冊，審核端顯著回暖 ，維持較高審核效率；②主板引入簡易審核程序 ，“小額快速”融資有望加速發展，以小市值 、科技和高端制造行業為主；③創業板公開發行證券要求降低 ，可轉債發行規模顯著增加；④主板再融資條件優化 ，引入定向可轉債品種，定增發行條件優勢不變 ，預計仍為再融資主流。
▍全面注冊制下的A股融資現狀和展望：
1）注冊制對流動性影響有限 ，長期可實現優勝劣汰 。創業板注冊制初期IPO規模沖高，新股首日成交額占兩市總成交額比例達2.5% ，帶來了短期的虹吸效應 。此后IPO數量回落并保持有序擴容 ，新股首日成交額占比穩定在0.5%以下，流動性沖擊有限。與創業板趨勢相近 ，主板IPO也經歷了初期供給明顯增加、隨后開始邊際收斂的過程 ，主板IPO數量從注冊制初期的13家回落至6月的1家，新股成交額占比也從2.0%回落至0.5%以下，預計此后新股將有序擴容 ，對流動性影響有限 。長期來看 ，預計A股長期流動性將分化，推動上市公司優勝劣汰 。創業板注冊制進行試點以來 ，少數中大市值公司（100億元以上）貢獻50%以上的總市值和成交額；我們認為退市也將常態化 ，2023H1退市達16家。
2）新股回歸市場化定價，IPO初期波動逐漸減小 。創業板試點注冊制后 ，首發PE估值中樞逐漸上移至30倍以上 ，IPO前五日漲跌幅從初期的200%左右逐漸縮窄，2022年以來基本維持在50%以下 。以創業板為鑒 ，取消核準制的市盈率和前五日漲跌幅限制后 ，預計主板IPO將逐漸實現市場化定價，新股IPO初期波動也將逐漸減小。
3）改善A股產業結構 ，利好中小科技公司融資。注冊制使得2023H1的IPO結構將更加反映實體經濟的發展方向和一級市場的實際供給 ，改善了A股產業結構，電子 、機械等行業占比較高 。注冊制也利好中小市值的企業上市，中小市值IPO數量持續增加 ，其中專精特新企業的IPO數量持續增加 ，2023H1達71家 。此外，主板再融資簡易程序的引入 ，也為中小型科技企業融資提供了便利 ，根據Wind數據，2023H1簡易程序定增預案數量達37家 ，合計募資80.3億元。
4）再融資項目供給增加 ，定增折扣優勢將凸顯 。全面注冊制以來定增相對寬松的發行條件優勢不變，在再融資項目中數量占比達60%以上 ，預計此后定增仍將是再融資的主流選擇 。以創業板為鑒 ，注冊制初期定增發行和審核數量短期增加后回落，預計此后將保持有序擴容 ，月均發行家數將較注冊制實施前有所增加。競價定增折價率波動較小 ，預計維持在10-15%；定價定增折價率中樞隨項目供給增加也有望上移 。
▍風險因素：
融資政策超預期收緊；資產價格大幅波動；海內外宏觀流動性超預期收緊 。
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