界面新聞記者 |楊志錦
“還好上周把所有美債基金都贖回了。 ”談及近期美債市場 ，北京地區(qū)某私募基金固收投資總監(jiān)如是感嘆 。
本周美債收益率快速上行 ，引起市場廣泛關(guān)注 。Wind數(shù)據(jù)顯示，本周10年期美債收益率和30年期美債收益率分別上行39BP 、45BP至4月10日的4.4% 、4.86%。期間 ，30年期國債收益率一度突破5% 。
國債沒有信用風(fēng)險 ，但市場波動會導(dǎo)致國債價格波動，期限越長波動就越大 。比如30年期國債的久期一般為20年左右 ，一周內(nèi)收益率上行45BP ，意味著債券價格下跌9%。對于低波動的國債而言，這就是暴跌 。
界面新聞記者采訪了解到，本周美債收益率上行并非由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動 ，而是大規(guī)模恐慌性拋售所導(dǎo)致 。作為全球安全資產(chǎn)的美債曾經(jīng)是市場的“香餑餑 ” ，但近期則演變成“燙手山芋”。
其深層次的原因在于，美國最新的對等關(guān)稅等貿(mào)易政策將削弱美元作為世界貨幣的重要性 ，疊加美債重組等建議 ，美債作為全球安全資產(chǎn)的地位動搖，全球投資者持有美國國債的意愿下降。作為全球避險貨幣的美元也走弱 ，本周美元指數(shù)呈下跌態(tài)勢 ，4月11日上午一度跌破100 。
（數(shù)據(jù)來源：Wind)
大規(guī)模恐慌性拋售所致
債券市場一般不用價格來表示走勢，因為債券價格基本在債券面值（一般是100元）附近波動 ，但今年的100元和明年的100元所代表的收益并不一樣 ，所以市場一般用收益率表征債券的價值 。
債券收益率與債券價格成反比，債券收益率越高 ，債券價格越低 ，同理債券收益率下行意味著債券價格上漲。債券收益率和市場利率緊密相關(guān)，受到宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、CPI 、貨幣政策 、機(jī)構(gòu)行為等多方面因素的影響 。
Wind數(shù)據(jù)顯示，上周4月4日美國10年、30年期國債收益率分別收于4.01% 、4.41% ，但本周以來快速上行 ，至4月10日上漲至4.4% 、4.86% 。
一般而言，當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)向好、CPI上行時 ，市場利率抬升 ，國債收益率會上行，但這種上行緩慢發(fā)生。近期美國公布“對等關(guān)稅 ”后 ，市場認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率提升 ，按照傳統(tǒng)邏輯，美國國債收益率應(yīng)該下行 ，而非上行 。
4月9日 ，美聯(lián)儲在官網(wǎng)發(fā)布的3月貨幣政策會議顯示，美聯(lián)儲政策制定者在上月的會議上幾乎一致認(rèn)為 ，美國經(jīng)濟(jì)面臨通脹上升和增長放緩?fù)瑫r出現(xiàn)的風(fēng)險 ，即滯脹 。
“即使考慮到美國經(jīng)濟(jì)滯漲風(fēng)險，美聯(lián)儲貨幣政策面臨在需求回落和通脹之間取得平衡的兩難，短期降息還要觀察。這會使美國短端國債利率難以下降 ，但長端國債利率受未來經(jīng)濟(jì)預(yù)期影響 ，大幅上行壓力應(yīng)該不大 。 ”招商證券首席固收分析師張偉表示 。
但實際情況卻是美債收益率大幅上行。4月9日，30年期美債收益率一度上行25BP突破5% ，創(chuàng)下了2023年末以來的最高水平；10年期美債日內(nèi)漲幅達(dá)20BP ，創(chuàng)下自1981年以來的最大單日波動紀(jì)錄 。
分析來看，美債收益率高波動上行背后并非由經(jīng)濟(jì)基本面驅(qū)動 ，而是遭遇了大規(guī)模恐慌性拋售 ，其拋售壓力有多個方面：
一是部分機(jī)構(gòu)可能因為流動性壓力出售美債 。受美國對等關(guān)稅影響，本周全球各市場股票普遍大跌 ，金融機(jī)構(gòu)通過拋售美債以滿足保證金的需求。
二是基差交易爆倉引發(fā)拋售。所謂美債基差交易 ，是指利用國債現(xiàn)貨價格與國債期貨價格之間的基差進(jìn)行交易的策略，目前主要形式是對沖基金在國債現(xiàn)貨市場持有多頭 ，在國債期貨市場持有空頭 ，但普遍通過大加杠桿操作 。
當(dāng)國債收益率快速上行后，美債現(xiàn)貨多頭就會爆倉，需要追補(bǔ)保證金 ，這時候機(jī)構(gòu)需要進(jìn)一步賣出頭寸 ，進(jìn)而引發(fā)收益率上行—拋售國債—收益率再上行的負(fù)反饋螺旋 。
美債安全資產(chǎn)地位動搖
除此之外，拋售還可能來自美國之外的持債主體。美國個別官員近期提議 ，應(yīng)考慮對美債等資產(chǎn)的外國持有者征收費用 ，因美國為提供美元、美債這樣的“全球公共產(chǎn)品”承擔(dān)了巨大成本，這加劇了市場和投資者對美債安全性的擔(dān)憂 。
國債代表國家信用 ，如果持有到期 ，一定能收到本金和約定的票面利息，沒有信用風(fēng)險 ，所以國債通常也被認(rèn)為是一種安全資產(chǎn) 。由于美元的世界貨幣地位 ，美國國債成為全球的安全資產(chǎn)。??
在過去，當(dāng)股票市場大跌之時 ，全球資金會涌入美國購入美國資產(chǎn)尤其美國國債避險 ，美債收益率相應(yīng)走低（表現(xiàn)為美債上漲），同時美元指數(shù)走高，但此次美債暴跌的同時美元指數(shù)也在走低 。
Wind數(shù)據(jù)顯示 ，4月4日美元指數(shù)收報102.91 ，但4月10日已降至100.93，4月11日一度跌破100 。再疊加美股也在大跌 ，美國金融市場形成股匯債“三殺 ”的局面。
“過去市場在投資時形成一種共識 ，美國經(jīng)濟(jì)比其他非美經(jīng)濟(jì)體更強(qiáng)，在劇烈動蕩時 ，市場往往認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)和金融市場更有韌性 ，所以美元會走強(qiáng) 。 ”某大型券商研究部高管表示，“但對等關(guān)稅提出后 ，市場擔(dān)心美國陷入滯漲 ，‘美國例外論’打破，資金從美國資產(chǎn)流出 ，美元沒那么強(qiáng) 。”
過往美元美債的強(qiáng)勢很大程度上還和美國的貿(mào)易逆差相關(guān)。具體而言 ，美元的世界貨幣地位來源于其向世界供應(yīng)美元流動性，背后則是美國對全球商品的凈進(jìn)口，在貿(mào)易上體現(xiàn)為逆差 。對其他國家而言 ，則通過出口賺取美元 ，他國美元外匯儲備投資美元資產(chǎn)尤其美國國債，由此形成循環(huán) 。
Wind數(shù)據(jù)顯示 ，近年來美國國債快速增長 ，由2019年末的22.7萬億美元增長至2024年末的35.5萬億美元，同期美國國債占美國GDP比重由105%升至121%。龐大的債務(wù)壓力下 ，美國政府計劃通過增加關(guān)稅化解一部分債務(wù) ，同時海湖莊園協(xié)議還提出債務(wù)重組計劃，比如把美國國債置換成100年期無息政府債券。
Wind數(shù)據(jù)還顯示 ，截至2024末海外投資者持有美國國債8.5萬億美元 ，占美國國債余額的24%，相比2019年末已下降6個百分點 ，其中日本是美國國債的最大官方持有者 ，持債規(guī)模超過1萬億美元 。
(數(shù)來源：Wind)
“貿(mào)易逆差的另一面是美元的全球流動性，雖然貿(mào)易逆差和國債規(guī)模越來越高，但這些都沒有動搖美元根基 。現(xiàn)在美元對等關(guān)稅的目的就是要減少逆差 ，美國就不能再向全球提供流動性 ，再加上海湖莊園協(xié)議賴賬的想法，美元信用的根基發(fā)生動搖。”北京地區(qū)某私募基金固收投資總監(jiān)表示 。
全球最大對沖基金橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）近日也公開表示 ，最近發(fā)生的一系列事件讓人們對美國的信任感和信心受到了嚴(yán)重打擊 。美元貶值以及美債拋售需要特別關(guān)注 ，這些跡象可能表明投資者正在遠(yuǎn)離長期以來被認(rèn)為是世界上最安全的資產(chǎn)。
展望后市，張偉認(rèn)為 ，由于息差交易的負(fù)反饋及通脹壓力 ，美債收益率或仍有上行壓力 。但是美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險增加，隨著后續(xù)美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下滑 ，美國長端利率也會有所反應(yīng) ，長端美債利率持續(xù)上行風(fēng)險可控，預(yù)計以寬幅震蕩為主 。
